美国国税局的会议室里，一份扩大“商业活动”定义的提案正在悄然改变全球数万亿美元资本的投资逻辑，评论期截止日2月13日即将成为主权财富基金的决策倒计时。

美国国税局去年12月提出的税法修改提案中，核心是将“商业活动”定义大幅扩展，直接贷款、债务重组和共同投资等主权基金常用操作可能被重新界定为应税商业活动。

根据咨询公司Global SWF数据，全球国有投资者在2025年持有5500亿美元私募信贷投资，去年在美国的直接私募股权投资超过730亿美元，是前一年的三倍多。

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01 政策冲击

美国税务当局的这项改革正在重塑全球主权财富基金的投资格局。根据提案内容，外国政府及其控制实体在美投资活动可能面临新的纳税义务。

现行税法第892条规定，外国政府及其控制实体，包括主权财富基金和部分公共养老基金，在美国的投资活动可免缴税款。

新提案将大幅扩展“商业活动”定义范围，将此前被视为投资行为的部分活动重新归类为应税商业活动。

这项政策冲击正值特朗普政府第二任期采取更激进经济政策之际，直接冲击私募市场最大资金来源之一。

02 重新划定界限

国税局提案的核心在于重新划定投资与商业活动的界限。根据新规，主权基金向企业提供直接贷款、在债务重组中扮演积极角色等行为将被归类为商业活动。

国际律所Cleary Gottlieb分析指出，根据提案，如果主权基金投资者主动向借款人提供债务融资、而非被动接受投资机会，并参与贷款条款的架构和谈判，即便是单笔贷款也可能构成商业活动。

更严厉的是，即便主权基金多年前以正常价格购买了某家公司的债券，一旦该公司陷入困境，基金参与债权人委员会试图追回资金的行为也将被视为商业活动。

提案为部分债务投资设置了“安全港”条款，包括通过公开发行从非关联承销商处购买的债务工具，以及在成熟证券市场交易的债务。

这意味着政府债券和公司债券可能不受影响，但直接发放的私募信贷将面临严格审查。

03 追溯效力风险

提案中的规定如果以当前形式最终确定，可能适用于主权基金已经完成的投资。这意味着新规可能具有追溯效力，影响存量投资组合。

对于被归类为“受控实体”而非“组成部分”的主权基金，新规的影响更为严重。律所Squire Patton Boggs税务合伙人Jeffrey Koppele指出，“全有或全无”规则依然有效。

如果作为受控实体的主权基金从事哪怕少量商业活动，无论发生在美国境内还是境外，都可能导致该实体失去第892条款对所有美国收入的豁免。

这意味着，一个拥有数千亿美元美国投资组合的主权基金，如果其欧洲子公司向一家法国企业发放了1000万欧元的直接贷款，理论上可能失去其所有美国投资收入的税收豁免资格。

04 私募股权冲击

新规对私募股权投资的影响同样深远。主权基金长期依赖特殊目的实体即“阻隔实体”来持有联合投资和直接股权投资，以隔离税务责任。

这些结构允许基金在缴纳企业所得税后，利用第892条款豁免将股息分配时的30%预扣税。

提案扩大了“实际控制权”的定义范围。目前主权基金通过确保单一投资者持股或投票权不超过50%来避免被认定为拥有实际控制权。

新规则下，拥有某些投资者权利，如在退出时被咨询的权利，也可能被视为拥有实际控制权，即便投资者并无经济或投票控制权。

05 市场连锁反应

Global SWF数据显示，去年美国私募股权市场中，主权基金和公共养老基金通过联合投资渠道完成的交易占比达到三分之二。

咨询机构Global SWF董事总经理Diego López表示，国有实体持有的私募信贷资产中，约四分之一来自直接投资而非通过私募市场资产管理公司的基金。

新规可能促使主权基金和部分公共养老基金放弃直接投资模式，转向更被动的投资结构，例如通过私募资本基金进行投资。

KPMG国际税务及美国主权财富与养老基金业务负责人Kristin Gallagher表示：“假定所有债务收购都是商业活动，这代表了一个需要立即关注的重大转变。”

06 美国的双重标准

值得玩味的是，在考虑对外国主权财富基金征税的同时，美国自己却在积极建立和扩大主权投资基金。

美国通过主权财富基金积极投资于关键供应链，最近对英特尔、稀土生产商MP Materials、锂开发商Lithium Americas和加拿大矿业公司Trilogy Metals的投资揭示了一致战略。

部署国家资本以锚定国内和盟友供应链，然后利用这一信号吸引私人投资。这种方法将产业政策与市场参与相结合，重新定义了在技术经济主权至关重要的行业中公共和私营部门之间如何分担风险。

美国的做法实际上是在推行一种双重标准：一方面限制外国主权基金在美国的“商业活动”，另一方面却扩大自身主权基金在全球的“战略投资”。

07 全球资本再配置

富时罗素CEO Fiona Bassett指出，全球投资者正重新审视他们的资产配置，对全球化配置的关注度越来越高，同时也关注欧洲和新兴市场。

资金正从美国股市流出，流入欧洲和新兴市场。美国的估值水平与包括中国在内的新兴市场存在明显差异，美国政策不确定性的上升也给投资者带来了挑战。

欧洲资产管理公司越来越将中国视为独立资产类别，而不仅仅是新兴市场的一部分。

一些大型主权财富基金和养老基金有可能在未来6到12个月增加对中国的配置。这些投资者通常拥有完善的战略资产配置模型、基础设施和治理框架来应对投资的复杂性。

美国国税局的这一提案如果实施，可能会加速这一资本再配置进程，促使更多主权财富基金寻求美国以外的投资机会。

08 政策前景不确定性

提案的最终命运仍不明朗。去年关于税法第899条款的改革提案曾引发市场担忧可能扰乱国债市场，但最终未获通过。

此次提案的评议期将于2月13日结束，但考虑到特朗普家族与多个主权基金负责人建立的密切关系，向这些新盟友和商业伙伴征收新税似乎与特朗普的行事风格相悖。

然而，这也完全符合本届政府通过关税和股权投资等激进手段提振美国经济的整体策略。主权基金和公共养老基金正密切关注提案进展，并评估其投资组合的潜在风险敞口。

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Global SWF统计显示，全球前100大主权财富基金管理资产约15万亿美元，加上前100大公共养老基金，总规模达到27万亿美元。其中约四成为境内投资，剩余8.4万亿美元为国际投资。

随着2月13日评论截止日的临近，全球主权财富基金的会议室里，投资委员会正在重新评估美国市场的吸引力。一位中东主权基金高管在私人谈话中透露：“如果这项税收通过，我们的美国配置可能会减少20%，转向东南亚和欧洲。”

美国国税局的会议室桌上，放着全球资本流动的地图，每一道红线都可能改变方向。